今年在传统工业需求疲软的背景下ღ★★ღ，LME铝价却逆势攀升至3年高位ღ★★ღ，沪铝主力合约亦突破近三年高位ღ★★ღ，我们认为核心在于铝的金融属性已和工业属性形成共振ღ★★ღ。具体来说ღ★★ღ，宏观用流动性预期与科技革命的双重加持ღ★★ღ，使铝的金融属性成为当前定价的主要因素ღ★★ღ，这不仅是需求阶段性走弱时铝价抗跌的“解释”ღ★★ღ，更是其在新周期下估值中枢抬升的“理由”ღ★★ღ。

　　2025年铝价上行在流动性方面的核心驱动来自美国经济“金发女郎”故事与美元走弱的双向支撑ღ★★ღ。具体而言ღ★★ღ：

　　2025年美国第二季度GDP年化增长率环比达3.8%在厂里跟很多人睡过ღ★★ღ，较第一季度的-0.6%显著回升ღ★★ღ，美国经济数据在AI投资的带动下保持平稳增长ღ★★ღ，这表明经济在经历年初短暂放缓后重新进入扩张轨道ღ★★ღ。与此同时ღ★★ღ，美联储在9月ღ★★ღ、10月和12月连续三次降息ღ★★ღ，将联邦基金利率从4.25%-4.50%下调至3.50%-3.75%ღ★★ღ，市场对金发女郎经济（高增长ღ★★ღ、低通胀ღ★★ღ、适度降息）的预期持续强化ღ★★ღ。

　　当前市场运行已转向流动性主导ღ★★ღ，市场对流动性变化的敏感度显著提升ღ★★ღ，资金正积极寻求兼具基本面支撑ღ★★ღ、并能有效对冲美元走弱及相关主权信用风险的价值资产ღ★★ღ。有色金属板块成为绝佳的资产配置ღ★★ღ，因此铝的金融属性被进一步强化ღ★★ღ。

　　一方面ღ★★ღ，在全球“去美元化”与美联储潜在宽松周期背景下ღ★★ღ，美元指数从年初110的高点快速下行ღ★★ღ，2025年上半年累计下跌10.8%ღ★★ღ，创1973年以来最大同期跌幅ღ★★ღ。美元承压下ღ★★ღ，以美元计价的铝相对于非美货币持有者而言成本降低ღ★★ღ，吸引国际配置资金流入ღ★★ღ；

　　另一方面在厂里跟很多人睡过ღ★★ღ，铝作为全球定价的大宗商品ღ★★ღ，在美元信用边际弱化与主要经济体债务担忧上升的时期中ღ★★ღ，其抗通胀与货币替代属性凸显ღ★★ღ，成为资金对冲美元资产的重要配置选择ღ★★ღ，进而在流动性层面构成了额外支撑ღ★★ღ。流动性最显性的观测指标就是降息预期概率的边际变动ღ★★ღ。历史上降息预期对有色金属价格有一定的影响ღ★★ღ，但即便是预防式降息也从未像2025年阶段性占据定价主导性作用ღ★★ღ，原因就在于此ღ★★ღ。

　　从上图可以看到ღ★★ღ，自今年4月经过关税冲击后ღ★★ღ，美股科技七巨头指数（Magnificent Seven）与铜ღ★★ღ、铝ღ★★ღ、锡三大科技金属走势高度相关ღ★★ღ。因为当前海内外经济均处于新旧动能转型关键期ღ★★ღ，AI和科技已成为驱动增长的核心引擎ღ★★ღ。据WTO《世界贸易报告》预测ღ★★ღ，到2040年AI将推动全球贸易增长34%-37%ღ★★ღ，带动全球GDP提升12%-13%ღ★★ღ。但经济从转型到实质增长存在“时滞期”ღ★★ღ，宏观层面“新经济”对“旧经济”的替代尚未完成ღ★★ღ，但作为经济发展尤其是科技产业的上游刚需原料ღ★★ღ，铜ღ★★ღ、铝ღ★★ღ、锡的需求结构切换从传统“工业金属”升级为战略“科技金属”ღ★★ღ，与科技深度绑定ღ★★ღ。

　　铝的需求驱动因素已从房地产等“旧经济”锚点ღ★★ღ，转为新能源等“新经济”赛道ღ★★ღ，未来的发力重点将更进一步转为科技和电力ღ★★ღ。2015-2023年ღ★★ღ，房地产竣工端同比增速与铝价高契合度ღ★★ღ，其中2022年国内房地产竣工同比创历史新低（-15.0%）时ღ★★ღ，铝价同步陷入疲软ღ★★ღ；但2024年竣工同比再度刷新历史低位（-27.7%）时ღ★★ღ，铝价却逆势企稳ღ★★ღ。铝自身轻量化ღ★★ღ、高替代性的优势当然为转型提供了坚实的基础ღ★★ღ。但两年间的鲜明对比凯发K8旗舰厅ღ★★ღ，印证了铝的需求驱动已经完成实质性切换ღ★★ღ。

　　科技对铝的影响已从需求端延伸至供给端ღ★★ღ。全球能源争夺战白热化下ღ★★ღ，市场对能源的预期从“电价高企”的短期约束进一步升级为“AI抢电”的长期叙事ღ★★ღ，导致市场对部分铝厂的减产ღ★★ღ、关停预期升温ღ★★ღ。因此铜ღ★★ღ、铝作为能源密集型品种ღ★★ღ，供给端受能源扰动的敏感度正在持续飙升ღ★★ღ。

　　供给端的能源约束与需求端的科技增量形成强烈共振ღ★★ღ，铝自然成为兼具成长确定性与周期弹性的市场核心标的ღ★★ღ。

　　自2019年ღ★★ღ，有色金属步入新的定价模式——对供给端的敏感度远高于需求端ღ★★ღ，即从需求增长驱动转为供给扰动驱动ღ★★ღ。这一转换已在铜品种上被多次验证ღ★★ღ。而电解铝在国内产能受限的情况下ღ★★ღ，市场必然将供给焦点投向海外ღ★★ღ。因此ღ★★ღ，我们认为当前市场对铝价的看空逻辑ღ★★ღ，相比需求端ღ★★ღ，更多是“看多海外供给增长无约束”这一预期ღ★★ღ。

　　然而我们分析后认为ღ★★ღ，海外的补充能力依然有限ღ★★ღ。这意味着即便海外无产能限制ღ★★ღ，铝价仍将频繁受到海外供给扰动的冲击ღ★★ღ。比如今年冰岛铝厂意外减产ღ★★ღ，成为铝价突破震荡区间的关键导火索ღ★★ღ。这样的状况在明年仍然有望上演ღ★★ღ。

　　即便是电力合同相对完善的欧美地区ღ★★ღ，能源保供的突发风险也层出不穷ღ★★ღ。由上页PPT表格可知ღ★★ღ，海外铝业巨头虽已将电力合同续签到至少27年ღ★★ღ，暂时规避了短期续约压力ღ★★ღ，但仍面临电力保供不确定的系统性风险ღ★★ღ，比如冰岛今年因为电气设备意外减产ღ★★ღ。

　　电力成本的飙升是海外铝企最大最直接的冲击ღ★★ღ，这本质上是全球能源供需失衡与转型导致成本转嫁的双重结果ღ★★ღ。由Wood Mackenzie的C1现金成本曲线美元/吨ღ★★ღ。

　　在能源紧张的大背景下ღ★★ღ，欧美大部分国家通过市场化调价平衡电力市场ღ★★ღ。美国现在仅4家铝厂维持运营ღ★★ღ，所在州电价均回升至2022-2023能源危机时的水平ღ★★ღ，部分地区甚至超过历史峰值ღ★★ღ。美国冶炼厂的电价普遍在30-40美元/MWh之间ღ★★ღ，而数据中心愿意以超过100美元/MWh的价格购电ღ★★ღ，这一价差使得冶炼厂越来越难获得具有竞争力价格的能源ღ★★ღ。

　　新兴市场的成本压力同样严峻ღ★★ღ。以莫桑比克国家为例ღ★★ღ，持续的干旱使得其卡布拉巴萨水电站面临近25年来最低水位ღ★★ღ，发电量不足的情况下ღ★★ღ，当地政府希望实现有限电力资源的“收益最大化”ღ★★ღ，借此抬高电价ღ★★ღ。因此Mozal铝厂作为全国用电大户ღ★★ღ，用电量占全国总发电能力40%在厂里跟很多人睡过ღ★★ღ，自然面临电力协议谈判问题ღ★★ღ。

　　发电机组配套不足是海外铝厂复产的另一重障碍ღ★★ღ。美国市场方面ღ★★ღ，美国能源信息署（EIA）预测显示ღ★★ღ，未来五年传统燃煤ღ★★ღ、燃气机组退役将持续加速ღ★★ღ。但新能源机组建设进度及电网适配性滞后于传统机组退役速度ღ★★ღ，叠加AI数据中心等用电需求激增ღ★★ღ，2025-2030年美国电力供需缺口可能扩大至现有规模的两倍以上ღ★★ღ。尽管数据中心主要富集在3个州ღ★★ღ，与铝厂所在的四个州完全不重叠ღ★★ღ，但美国整体电力供需缺口扩大将带动各州推出新电力政策ღ★★ღ，抬高铝厂压力ღ★★ღ。

　　欧洲市场上最大产铝国依次为俄罗斯（占比56.51%）ღ★★ღ、挪威（17.45%）ღ★★ღ、冰岛(11.65%)和法国(5.74%)ღ★★ღ，其中挪威铝厂全部使用水电ღ★★ღ，冰岛铝厂以水电为主ღ★★ღ，法国以核电为主ღ★★ღ。据欧洲输电系统运营商协会（ENTSO-E）数据ღ★★ღ，2024年其成员国（较欧盟多出4个北欧国家）能源结构中ღ★★ღ，可再生能源占比47.2%ღ★★ღ，核能23.0%ღ★★ღ，化石燃料仅占24.1%ღ★★ღ。未来化石燃料占比仍将持续下降ღ★★ღ，而可再生能源（水电ღ★★ღ、风电等）受自然条件影响存在波动性ღ★★ღ，核能建设周期长ღ★★ღ、调节灵活性不足ღ★★ღ，这将进一步推高欧洲铝厂用电成本ღ★★ღ，并加剧供电稳定性压力ღ★★ღ。

　　历史证明铝价刺激大规模复产无效ღ★★ღ。2021-2022年伦铝因欧洲能源危机减产ღ★★ღ，连续两年刷新历史高位ღ★★ღ，最高达4073.5美元/吨ღ★★ღ。但两年间海外仅复产21.5万吨产能ღ★★ღ，地区和铝厂分别为巴西Alumar +5万吨ღ★★ღ、巴西CBA +3万吨ღ★★ღ、阿根廷Aluar +10万吨ღ★★ღ、澳大利亚Portland +3.5万吨ღ★★ღ。最终2022年海外电解铝产量净减少12万吨ღ★★ღ。

　　闲置产能不具备盈利性质ღ★★ღ。当前海外闲置产能主要集中在欧美ღ★★ღ，尤以美国为主ღ★★ღ。它们的C1现金成本均处于全球铝厂85%分位线%分位线完全成本ღ★★ღ，当前铝价也难以实现良好盈利ღ★★ღ，缺乏复产的经济基础ღ★★ღ。

　　重启的资本门槛极高ღ★★ღ，甚至超过一家铝业巨头公司一年净利润总和ღ★★ღ。最近一次复产是2025年8月ღ★★ღ，世纪铝业宣布斥资5000万美元ღ★★ღ，重启美国Mount Holly铝厂5.75万吨闲置产能ღ★★ღ。但是这一决定得益于三重优势ღ★★ღ：①美国关税保护刺激本土高铝价ღ★★ღ；②世纪铝业24年归母净利润暴增881%至3.22亿美元ღ★★ღ，利润储备充足ღ★★ღ；③Mount Holly建于1980年凯发K8旗舰厅ღ★★ღ，是美国现存最年轻的铝厂ღ★★ღ。对于其他无贸易保护的地区ღ★★ღ，以及24年刚实现扭亏为盈ღ★★ღ，净利润仅3000万的美国铝业等企业凯发K8旗舰厅ღ★★ღ，复产条件不可复制ღ★★ღ。

　　巨额投资门槛ღ★★ღ。据美国国会研究服务局（CRS）2022年报告ღ★★ღ，美国新建一座铝冶炼厂所需资本支出至少10亿美元ღ★★ღ；欧洲最后一座新建冶炼厂是1989年投产的法国敦刻尔克（Dunkerque）铝厂ღ★★ღ，当时投资规模即达100亿法郎ღ★★ღ，折合15-20亿美元ღ★★ღ。

　　建设周期漫长ღ★★ღ。美国铝业首席执行官表示ღ★★ღ，建造并启动铝厂至少需要5-6年ღ★★ღ。因此美国自1980年ღ★★ღ、欧洲自1991年后均未再新建铝厂ღ★★ღ。

　　美国原铝产量收缩是长期主线ღ★★ღ。在我国原铝成本优势的供应冲击下ღ★★ღ，美国本土铝厂历经政策补贴ღ★★ღ、加征关税等一系列保护措施ღ★★ღ，仍难挡关停趋势ღ★★ღ。铝厂数量从2000年的32个锐减到目前仅存4个ღ★★ღ，今年产量来到21世纪最低值ღ★★ღ。

　　对比历史ღ★★ღ，关税的刺激效应边际递减ღ★★ღ。追溯历史同期ღ★★ღ，2018年美国颁布232条款对进口铝产品加征10%关税ღ★★ღ，短期刺激了Hawesville铝厂重启15万吨闲置产能ღ★★ღ。今年的关税保护主义仅刺激了5.75万吨复产ღ★★ღ，并且我们第2节分析了ღ★★ღ，这种复产效应不可复制ღ★★ღ。同时凯发K8旗舰厅ღ★★ღ，由于2024年Massena West铝厂关停ღ★★ღ，我们预期今年美国原铝产量减少ღ★★ღ。即便明年Mount Holly如期复产ღ★★ღ，预期产量仅增3万吨ღ★★ღ。

　　美国若政府坚持“重振本土制造业”的战略ღ★★ღ，美国铝锭升水恐将长期维持高位ღ★★ღ。因为美国政府的补贴政策对铝厂几近失效ღ★★ღ，只能通过支撑铝锭溢价重振铝工业ღ★★ღ。因此即便未来取消或缓解关税政策ღ★★ღ，仍有其他政策工具刺激ღ★★ღ，而非特朗普短期的个人主义ღ★★ღ。

　　铝的新增产能转向能源与资源成本优势的地区是全球性趋势ღ★★ღ。因此东南亚凭借矿产资源及人力成本等优势ღ★★ღ，成为铝企产能扩张的核心地ღ★★ღ。近年来ღ★★ღ，我国国内电解铝产能也逐步从东部高成本地区ღ★★ღ，向拥有低廉电力资源的西部区域置换和扩产ღ★★ღ。

　　印尼拥有富集铝土矿与低廉劳动力ღ★★ღ，自然成为产能转移的焦点ღ★★ღ。但电力紧缺与成本高企两大瓶颈ღ★★ღ，严重拖累了其产能的实际落地速度ღ★★ღ。

　　电力供应是致命短板ღ★★ღ。电解铝属于高电耗行业ღ★★ღ，60万吨产能需1.2GW电力ღ★★ღ，相当于一个百万人口中型城市的全部用电需求ღ★★ღ。而印尼工业园区国家电网 (PLN)输电网络仅覆盖30%的铝冶炼区ღ★★ღ；2022年中国全面停止新建境外煤电项目ღ★★ღ，叠加印尼正向新能源转型ღ★★ღ，火电建设受内外双重限制ღ★★ღ；现有铝厂电力设施严重老化ღ★★ღ，难以支撑新增需求ღ★★ღ。因此印尼项目延期是常态ღ★★ღ，符合原计划才是超出预期ღ★★ღ。比如阿萨汗铝业甚至因原厂电力不足被迫将扩建项目地址迁移ღ★★ღ。

　　印尼本土可使用低价煤炭量有限ღ★★ღ，投资亦无成本优势ღ★★ღ。铝厂需自建大型配套的电厂ღ★★ღ，即便信发选址在青山工业园区ღ★★ღ，后续再规模扩张也需要自建电厂ღ★★ღ，而电厂投资高达10亿美元以上ღ★★ღ，且机组只能分阶段建设ღ★★ღ。此外ღ★★ღ，市场存在误区ღ★★ღ，认为印尼煤炭资源丰富是优势ღ★★ღ。但其实印尼煤炭出口定价高度国际化ღ★★ღ，国内反而实施DMO政策 (最高限价保国内供应)ღ★★ღ，这导致印尼煤炭因利润导向优先出口ღ★★ღ，仅有三分之一因政策被强制留在本土内供ღ★★ღ。因此铝厂的工业电价在4-7美分/度（不包括自备电）ღ★★ღ，并无价格竞争力ღ★★ღ。

　　从价值投资角度考虑ღ★★ღ，我们对比了2010年以来全球ღ★★ღ、海外及国内的原铝ღ★★ღ、氧化铝平衡ღ★★ღ，对应当年的LME铝价及SHFE沪铝连续主力合约价格年度最终相对涨跌幅ღ★★ღ。理论上来看在厂里跟很多人睡过ღ★★ღ，过剩应对下跌或短缺应对上涨ღ★★ღ，但我们发现无一基本面指标与价格走势契合度可以超过70%ღ★★ღ。原铝平衡指标中最高契合度为56.25%（全球平衡对SHFE价格）ღ★★ღ，最低契合度为31.25%（全球平衡对LME价格ღ★★ღ、海外平衡对SHFE以及中国平衡对LME）ღ★★ღ；氧化铝平衡指标中最高契合度为62.5%（海外平衡对LME价格）ღ★★ღ，最低契合度为25%（中国平衡对SHFE）ღ★★ღ。值得注意的是ღ★★ღ，当LME与SHFE走势出现分化时ღ★★ღ，两市场与基本面表现一致契合度也仅为37.5%ღ★★ღ。

　　从近年铝元素动态平衡来看ღ★★ღ，2025年铝土矿ღ★★ღ、废铝ღ★★ღ、终端消费三大增速的排列与2022年相同ღ★★ღ。但是当年LME铝价下滑15%ღ★★ღ，沪铝下跌8%左右ღ★★ღ，显然与今年的铝价走势不一致ღ★★ღ。

　　供给侧新周期后ღ★★ღ，终端增速与铝价契合度高达77.78%ღ★★ღ，远高于上页中提到的原铝平衡均值56.25%ღ★★ღ。而我们预期明年全球铝终端增速在2%左右ღ★★ღ，因此初步判定ღ★★ღ，26年依然是铝价表现亮眼一年ღ★★ღ。

　　废铝贸易流向将愈发受政策影响ღ★★ღ，铝元素正加速向海外聚集ღ★★ღ。欧美由于常年无原铝增长ღ★★ღ，需要依赖废铝补给ღ★★ღ，因此25年美国推出废铝关税豁免政策ღ★★ღ，26年欧盟推出碳关税ღ★★ღ，我们预计海外废铝政策范围扩大ღ★★ღ，政策时间延续将成主流趋势ღ★★ღ，而非短期扰动ღ★★ღ。叠加海外经济的逐步复苏ღ★★ღ，废铝过剩格局将收敛ღ★★ღ，铝元素将加速向欧美两大地区聚集ღ★★ღ。

　　对比海外市场ღ★★ღ，国内废铝近年始终处于紧平衡偏微缺的状态ღ★★ღ。随着欧美推行本土优先政策ღ★★ღ，我们预计明年我国自欧美的废铝进口量大概率延续下滑ღ★★ღ。

　　目前国内废铝回收行业呈现小而散ღ★★ღ、非标不规范的特点ღ★★ღ，保级回收利用率低ღ★★ღ，叠加2026年反向开票ღ★★ღ、财政补贴取消等政策落地预期ღ★★ღ，实际的回收量并不乐观ღ★★ღ，短时间内无法对原铝价格体系造成冲击ღ★★ღ。且废铝在技术上比废铜对价格更为不敏感ღ★★ღ，这意味着原铝一旦出现供应缺口ღ★★ღ，废铝较难迅速填补缺口ღ★★ღ。

　　2022年至今ღ★★ღ，因俄铝受制裁更改了贸易流向ღ★★ღ，导致中国原铝持续处于被动过剩状态ღ★★ღ，与此相反全球及海外市场供需矛盾渐显ღ★★ღ。

　　短期来看ღ★★ღ，预计未来1-2年ღ★★ღ，原铝紧平衡状态有望出现改变ღ★★ღ。一旦中国市场同步海外出现短缺ღ★★ღ，则期间市场将异常剧烈ღ★★ღ，尤其国内将出现更多因控货行为而导致的基差行情ღ★★ღ。

　　长期来看ღ★★ღ，考虑铝的终端消费增速与铝价之间的高契合度ღ★★ღ，我们预计未来3-5年ღ★★ღ，铝价连续下跌的概率较低ღ★★ღ。

　　对于26年ღ★★ღ，我们预计海外经济复苏将带来2%的需求增速预期ღ★★ღ。同时预计在国内产能达到天花板以及海外扩产增速峰值后ღ★★ღ，市场有望给予铝价更高的估值ღ★★ღ。届时伴随宏观情绪改善ღ★★ღ，铝价有望突破当前运行箱体ღ★★ღ。

　　我们预计氧化铝将从26年年初进入大规模减产周期从而支撑反弹ღ★★ღ，预期现货价格全年呈现“先涨后跌ღ★★ღ，下半年重启循环”的走势ღ★★ღ。我们预期26年几内亚铝土矿CIF均价将在60-65美元/吨筑底ღ★★ღ，据此预测氧化铝现货价格主要运行区间在2500-3200元/吨（过剩击穿成本-集中减产拉高价格）ღ★★ღ。此外ღ★★ღ，氧化铝价格的反弹高度受限于行业竞争愈发分散的格局ღ★★ღ。即随着行业集中度降低ღ★★ღ，氧化铝未来通过大规模协同减产提振价格的幅度将逐步收窄ღ★★ღ。（氧化铝分析详见我司后续《氧化铝年报》）

　　因此在原料无突发异动的情况下ღ★★ღ，即便预焙阳极因石油焦适度上涨ღ★★ღ，电解铝成本在26年不仅下移ღ★★ღ，还将趋于稳定ღ★★ღ。甚至技术迭代和电力成本降低有望推动电解铝成本中枢进一步下行ღ★★ღ。我们预计26年电解铝成本主要运行区间在【14500-17000】元/吨ღ★★ღ，远低于今年的【15000-20000】（当前-年初）ღ★★ღ，并且波幅收窄ღ★★ღ。

　　与其他有色金属存在加工费（TC/RC）定价机制不同ღ★★ღ，铝作为无矿端加工费的基本金属ღ★★ღ，价格并非锚定成本ღ★★ღ，只在原先产能过剩时遵从成本定价机制ღ★★ღ。这一核心特征决定电解铝成本的坍塌不会直接导致铝价下滑ღ★★ღ，反而会适时推动行业盈利弹性扩张ღ★★ღ。典型案例是2025年1-3月ღ★★ღ，原料端氧化铝从5500元/吨暴跌至3400元/吨ღ★★ღ，铝价反而从19500元/吨震荡上行至21100元/吨在厂里跟很多人睡过ღ★★ღ。

　　因此即便当前行业吨铝平均利润已达5500元的高位水平ღ★★ღ，但考虑到供需紧平衡下铝价具备较强支撑ღ★★ღ，成本端下行空间明确ღ★★ღ，我们预计2026年电解铝行业利润有望突破当前高位凯发K8旗舰厅ღ★★ღ，实现进一步抬升ღ★★ღ。这也意味着ღ★★ღ，26年铝板块股票或迎盈利+估值戴维斯双击ღ★★ღ。

　　在高利润驱动下ღ★★ღ，市场担忧电解铝企业超产ღ★★ღ，认为实际产量可能显著高于统计口径观测到的显性数据ღ★★ღ。但库存走势表明ღ★★ღ，即便存在部分超产倾向ღ★★ღ，行业也并未在今年形成有效累库ღ★★ღ。这意味着下游消费的真实增长也同样比显性指标所反映的更为强劲ღ★★ღ。

　　23年以来铝水比例提升幅度明显边际衰减ღ★★ღ，当前铝水比例已接近饱和阶段ღ★★ღ，我们预计难有大幅度的提升ღ★★ღ，将在高位趋于稳定ღ★★ღ，因此铝锭的占比和库存仍将维持低位ღ★★ღ。

　　今年库存累积的主要压力来自俄铝的大规模流入ღ★★ღ，尤其是周度库存累积幅度异常时ღ★★ღ，而非下游接货不畅ღ★★ღ。2025年1-10月ღ★★ღ，俄罗斯已向我国输出原铝157.66万吨ღ★★ღ，累计同比93.41%ღ★★ღ，占我国进口总量的比重超过80%ღ★★ღ。考虑俄乌局势尚未平息ღ★★ღ，即便未来达成和平协议ღ★★ღ，有色金属贸易政策及短期流向也难以迅速调整ღ★★ღ，因此预计2026年俄铝仍将是我国最重要的进口来源ღ★★ღ。

　　能源板块结构分化显著ღ★★ღ，光伏和储能形成对冲ღ★★ღ。具体来看ღ★★ღ，光伏装机与组件用铝驱动减弱ღ★★ღ。我们预期25年光伏装机将保持35%的迅猛增势ღ★★ღ，但组件产量因上半年“抢装潮”透支ღ★★ღ，预期同比-1%ღ★★ღ；26年预期光伏装机和组件分别下滑-10%和-5%ღ★★ღ。

　　铝作为大消费金属ღ★★ღ，需求分析需要紧密关注国家政策的导向性变化ღ★★ღ。我国当前能源仍是政策主线ღ★★ღ，但核心矛盾已经转移ღ★★ღ，摄取端（光伏ღ★★ღ、风电等）的扩张已相对成熟ღ★★ღ，而储存与消纳环节的短板日益凸显ღ★★ღ。因此能源政策的重心已经从摄取能源（光伏为代表）ღ★★ღ，过渡到储存能源（储能）和消纳能源（电网ღ★★ღ、特高压）ღ★★ღ。这也意味着铝在能源板块的需求驱动正在切换ღ★★ღ。基于此ღ★★ღ，我们在终端需求分析中首次新增【储能】赛道ღ★★ღ，并且预期储能的高增长态势将持续至行业出现类似光伏的饱和信号才会停止ღ★★ღ。据ALD调研ღ★★ღ，每100GW储能系统（ESS）耗铝均值为17万吨ღ★★ღ，包括铝箔ღ★★ღ、铝壳ღ★★ღ、内部支架等ღ★★ღ。我们测算26年国内储能项目用铝量将同比提升30.7%ღ★★ღ，对应增量提升11.7万吨ღ★★ღ。

　　年内铜铝比突破历史高位达到4.24ღ★★ღ，引发市场两大担忧ღ★★ღ：一ღ★★ღ、铝的估值是否被低估了？这导致了资金入场带动铝价上涨ღ★★ღ；二在厂里跟很多人睡过在厂里跟很多人睡过ღ★★ღ、铝代铜的需求是否会加速放量？针对第二个问题ღ★★ღ，从目前的实际下游产业运行来看ღ★★ღ，铝代铜的可替代领域已基本完成替代ღ★★ღ；同时ღ★★ღ，下游厂商生产线调整存在刚性约束ღ★★ღ，无法依据短期价格波动即时调整用料结构ღ★★ღ。因此据我们测算ღ★★ღ，铝代铜虽为长期趋势ღ★★ღ，但年度替代量级有限ღ★★ღ，仅维持在10-20万吨区间ღ★★ღ。因此我们认为ღ★★ღ，铝代铜对短期需求端影响有限ღ★★ღ，对铝价的影响更多是在第一个问题ღ★★ღ，即铝的估值上ღ★★ღ。

　　当前数据中心建设如火如荼ღ★★ღ，铝在其中的主要应用是冷却系统铝板ღ★★ღ、服务器机柜机架等场景ღ★★ღ，预计该领域对铝需求的年度拉动量仅为9-12万吨ღ★★ღ。因此我们认为ღ★★ღ，数据中心板块由于基础量级过小ღ★★ღ，短期对铝市场的影响更多体现在供给侧扰动层面ღ★★ღ，尚未形成需求侧的实质性改善ღ★★ღ。

　　特高压当前有两大重点系列ღ★★ღ，分别为“三交九直”和“五交九直”ღ★★ღ，两大详细项目和进度已在专题报告《大象无形》中详细列举ღ★★ღ。考虑常规特高压线万吨ღ★★ღ，基于当前特高压项目进度ღ★★ღ，我们预计特高压线%以上ღ★★ღ。最近备受关注的雅鲁藏布江项目ღ★★ღ，其880kV单公里用铝在40万吨量级ღ★★ღ。此外ღ★★ღ，它从高原到平地的送出工程中ღ★★ღ，采用220kV的GIL临时线路ღ★★ღ，拉动铝合金的需求量在20万吨量级ღ★★ღ。

　　综上ღ★★ღ，特高压等核心领域需求具备长期可持续性ღ★★ღ，且未来增长潜力明确ღ★★ღ，叠加铝代铜ღ★★ღ、数据中心等领域对需求的边际补充ღ★★ღ，为铝价赋予更高估值提供了坚实的需求端支撑ღ★★ღ。

　　25年开始交通运输板块将取代房地产建筑ღ★★ღ，成为铝的第一大下游消费ღ★★ღ，并且我们预计这一替代占比将稳步扩大ღ★★ღ。因为以用铝为核心需求的汽车轻量化从“成本优化的可选项”变为“必经之路”已成为政策与产业两端的共识ღ★★ღ。

　　政策层面ღ★★ღ，《节能与新能源汽车技术路线年乘用车百公里油耗降至3.2Lღ★★ღ，而铝合金成为车企实现政策合规的性价比最优解ღ★★ღ。

　　产业层面ღ★★ღ，新能源车重量每减少10%ღ★★ღ，续航里程可提高5-6%ღ★★ღ；传统能源乘用车重量每减少100kgღ★★ღ，每百公里油耗可降低0.3-0.6Lღ★★ღ。因此新能源汽车的“里程焦虑”与燃油车的“油耗压力”均加速行业单车用铝量中枢持续上移ღ★★ღ。

　　我们对汽车政策端无需过分悲观ღ★★ღ。我国自2009年首次提出新能源汽车补贴政策以来不断调整ღ★★ღ、延长政策至今ღ★★ღ，因此汽车行业发展韧性充足得益于我国汽车产业政策具备明确的动态调整机制ღ★★ღ。若汽车市场出现超预期下行压力ღ★★ღ，我们认为新的托底政策有望及时出台稳定行业ღ★★ღ。

　　此外ღ★★ღ，今年汽车产量强劲的另一个支撑是出口ღ★★ღ。当地时间2025年12月16日ღ★★ღ，欧盟撤回2021年提出的“2035年起全面禁售燃油新车”计划ღ★★ღ，调整为“新车较2021年减排90%”ღ★★ღ。这一政策迫于压力调整的核心原因之一是欧洲本土车企与中国车企竞争缺乏优势ღ★★ღ。因此随着海外经济复苏和欧盟汽车政策口径放松ღ★★ღ，预期26年我国汽车ღ★★ღ，尤其是燃油车的出口规模仍有提升空间ღ★★ღ。

　　展望26年ღ★★ღ，尽管新能源汽车或因补贴退坡导致销量增速放缓凯发K8旗舰厅ღ★★ღ，燃油车产量预期负增微扩ღ★★ღ，但铝在汽车领域的应用已进入“深度替代”阶段ღ★★ღ，有效对冲了产量增速的波动ღ★★ღ。综上ღ★★ღ，我们预计25/26年汽车整体增速为12%/6%凯发K8旗舰厅ღ★★ღ，对应的汽车板块用铝量增速将高达19.37%/12.99%ღ★★ღ。

　　25年铝材出口处于国内外的政策双重压力的阵痛转型期ღ★★ღ。国内自2024年12月1日取消铝材出口退税ღ★★ღ。美国自2025年3月多次调整对华铝材的进口关税政策ღ★★ღ，包括将232关税税率从25%提高至50%ღ★★ღ，对407种钢铁和铝衍生制品加征额外关税等ღ★★ღ。2025年1-10月ღ★★ღ，我国累计出口铝材录得457.2万吨ღ★★ღ，同比-11.6%在厂里跟很多人睡过ღ★★ღ。出口市场结构已完成切换ღ★★ღ，前五大出口国变为墨西哥ღ★★ღ、越南ღ★★ღ、韩国ღ★★ღ、印度ღ★★ღ、泰国ღ★★ღ，新兴市场成为支柱ღ★★ღ。

　　政策压力倒逼下ღ★★ღ，出口结构由传统铝材向更高附加值的铝制品转变成效明显ღ★★ღ，这也是今年铝制品ღ★★ღ、铝车轮出口高增长的根本原因ღ★★ღ。2025年1-10月ღ★★ღ，我国累计出口铝制品录得292.6万吨ღ★★ღ，同比增长11.0%ღ★★ღ。即使对美出口下降15.9%ღ★★ღ，通过澳大利亚（+20.6%）等市场替代ღ★★ღ，实现整体正增长ღ★★ღ。同期铝制轮毂累计出口录得84.16万吨ღ★★ღ，同比8.13%ღ★★ღ。考虑铝制品本身更高的附加值和相对缓和的贸易摩擦ღ★★ღ，我们预计其将维持较好增长态势ღ★★ღ。

　　此外ღ★★ღ，出口退税政策加速了贸易转型ღ★★ღ。2025年1-10月ღ★★ღ，我国铝材的进料加工和来料加工贸易分别同比激增508.3%/99.9%ღ★★ღ，我们预期26年这两种加工贸易方式的占比还将进一步提升ღ★★ღ。

　　综合考虑铝材出口的短暂下降和铝制品的高增长ღ★★ღ，我们预期25年全年铝产品出口增速为-10.48%ღ★★ღ；26年随着海外需求边际复苏和国内结构调整深化ღ★★ღ，出口端对铝需求的拉动作用将逐步修复ღ★★ღ，增速有望回升至8.33%ღ★★ღ。

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